沙特新王儲薩勒曼圖片來源：視覺中國

“他代表著改變。”這是沙特分析家艾哈邁德·易卜拉欣對沙特新王儲穆罕默德·本·薩勒曼（Mohammad bin Salman Al Saud）的評價。

在今年6月升任為沙特新王儲，常常被外界描繪成技術(shù)改革專家的薩勒曼，年僅31歲，力圖用超越石油產(chǎn)業(yè)的方法去重建依靠石油的沙特經(jīng)濟。薩勒曼也因其不懼風險、打破常規(guī)的果敢作風，被駐利雅得的西方外交官稱為“一切先生”。

2016年1月，薩勒曼宣布了沙特改革的重要計劃之一——將沙特阿拉伯國家石油公司（Saudi Aramco，下稱沙特阿美）的部分資產(chǎn)上市。這樁很可能創(chuàng)下最大規(guī)模的首次公開募股（IPO），令全球資本市場振奮不已。

作為全球最大的石油生產(chǎn)商，也是成本最低的石油企業(yè)，沙特阿美“賣點”十足。十年前，《金融時報》和麥肯錫公司聯(lián)合發(fā)布的一份研報，把沙特阿美列為了世界上最大的非上市公司。

這家國家石油公司持有約2611億桶石油資產(chǎn)，占全球已探明石油儲量的15%；該儲量是全球市值最大的石油上市公司?？松梨冢‥xxonMobil，NYSE:XOM）的十二倍。

薩勒曼曾透露，沙特阿美的價值相當于全球其他上市油氣公司市值的總和——2萬億美元。按照擬將出售5%股份的計劃，沙特阿美IPO的規(guī)模或達1000億美元，是迄今為止全球IPO募資最大規(guī)模的四倍。目前，世界IPO最大募資規(guī)模記錄，是由中國電商巨頭阿里巴巴保持，募資規(guī)模為218億美元。

隨著看似順理成章的“世紀交易”的逐步推進，冷靜后的市場對沙特阿美有了更深的了解。有人質(zhì)疑低油價環(huán)境下，薩勒曼要價過高，2萬億美元的高估值，成為沙特阿美上市所面臨的挑戰(zhàn)之一。

不僅如此，作為一家國有石油公司，沙特阿美是否能做到足夠透明和公開，提供股息預(yù)測等數(shù)據(jù)，也成為投資者的疑慮?！督?jīng)濟學(xué)人》認為，薩勒曼在IPO事務(wù)上事事過問，違背了這位改革者所宣稱的“自由與開放”，減弱投資者的興趣，并最終影響IPO。沙特國內(nèi)一些反對者甚至提出，舉債比上市更適合沙特。

為何上市？

沙特阿美成立于1933年，彼時沙特政府與加利福尼亞州標準石油公司（美國雪佛龍公司前身），在沙特成立了加利福尼亞阿拉伯標準石油公司，1944年更名為阿拉伯美國石油公司（Arabian American Oil Co.）。美國德士古石油公司、?？松竞兔梨诠疽苍牍稍摴尽?/p>

在整個1960年代，沙特政府一直在想盡辦法奪回石油控制權(quán)。這一愿望直到1980年才完全實現(xiàn)。1988年根據(jù)沙特王室法令，沙特阿拉伯國家石油公司正式成立，接管了原阿美公司的全部資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)。

這家在沙特境內(nèi)擁有自己行政系統(tǒng)、電臺、機場、港口、教育衛(wèi)生設(shè)施，甚至治安部隊的石油公司，獨攬了沙特的石油資源，在2016年為沙特政府貢獻了60%的財政資金。

2016年4月，沙特通過“愿景2030”（Vision 2030）戰(zhàn)略計劃，以期在未來15年內(nèi)，通過多種手段促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和多元化發(fā)展，減少對石油的依賴，煥發(fā)社會活力。

沙特阿美稱，上市符合沙特經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、擺脫石油依賴的要求，是上述戰(zhàn)略計劃的一部分。但《經(jīng)濟學(xué)人》則認為，沙特阿美謀求上市的更深層原因是沙特財政赤字的日益擴大，急需獲得資金。

《經(jīng)濟學(xué)人》的報道指出，由于石油供需不平衡以及沙特、美國、俄羅斯為爭奪市場份額展開競爭，導(dǎo)致國際油價從2014年中旬開始，連續(xù)十八個月不斷下跌，沙特石油美元嚴重縮水，影響到了政府財政平衡，這個全球最大的石油出口國的財政赤字已升至近980億美元。

英國資本運營公司Capital Economics發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，在多年龐大的預(yù)算盈余之后，沙特當前賬戶的赤字，在國內(nèi)生產(chǎn)總值所占比例將攀升至20%。

國際貨幣基金組織（IMF）則預(yù)計，若要實現(xiàn)財政平衡，需要國際油價處于106美元/桶的高位，若油價始終在50美元/桶左右的低位徘徊，沙特強大的現(xiàn)金流能支撐的時間也不會超過五年。

若要得到充足得資金以實現(xiàn)收支平衡，提振沙特經(jīng)濟，為沙特的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供幫助，用國際投資來增加收入便成為選項之一。將沙特阿美這個“巨無霸”上市也成為獲得國際投資的最好方式。

兩個蘋果加一個谷歌？

在薩勒曼看來，沙特阿美上市既符合沙特阿拉伯的市場利益，也有利于沙特阿美公司利益，這都是建立在2萬億美元的估值基礎(chǔ)之上。

隨著沙特阿美上市計劃的推進以及相關(guān)信息的披露，一些市場人士對沙特阿美高達2萬億美元的估值提出了質(zhì)疑，這或許令薩勒曼失望。

研究公司Sanford C.Bernstein分析認為，沙特阿美更接近標的的估值應(yīng)低于1.5萬億美元——2萬億美元的估值，意味著每桶石油當量的價值將高出了同行業(yè)績優(yōu)股的60％。

一位熟悉沙特阿美業(yè)務(wù)的內(nèi)部人士的看法則更令人感到驚訝。今年2月，彭博社援引這位內(nèi)部人士的話稱，沙特阿美的市場價值僅約5000億美元。

彭博社稱，蘋果公司的當前市值約為7190億美元，谷歌的市值約為5810億美元，微軟公司的市值約為4970億美元，?？松梨诩s為3360億美元。若沙特阿美市值能達到2萬億美元，沙特阿美的市值相當于兩個蘋果公司加上谷歌、五個艾森克美孚再加一個微軟。

沙特阿美預(yù)估市值圖片來源：彭博社

總部位于迪拜的顧問公司Qamar Energy首席執(zhí)行官羅賓·米爾斯（Robin Mills）估計，沙特阿美公司的市值在2500億-4000億美元的區(qū)間。

能源資訊公司Rystad Energy高級合伙人馬格納斯（Magnus）對彭博社表示，巨大的石油資源是沙特阿美2萬億美元高估值的重要保證，但卻不能忽略國際油價以及沙特高額稅收對估值的影響。

“只有在高油價和高產(chǎn)量同時具備的情況下，2萬億美元的估值才能變成現(xiàn)實”，馬格納斯分析稱，“這需要國際油價達到70美元/桶且沙特阿美保持1200萬桶日產(chǎn)量。”

“此外，作為國有石油公司，沙特阿美85%以上的營收需要上繳國家，但投資者并不希望自己的收益被稀釋，這也有可能影響沙特阿美在投資者心理的價位，進而影響這家公司的市場估值。”馬格納斯稱。

的確，沙特阿美不得不面對低油價的挑戰(zhàn)：今年6月，國際油價再次大幅下跌，沙特經(jīng)濟也再次陷入困境。截至北京時間7月18日收盤，WTI 8月交割的原油期貨下跌1.10%，報46.02美元/桶；布倫特9月交割的原油期貨下跌1.00%，報48.42美元/桶。

倫敦能源咨詢機構(gòu)Energy Aspects首席石油分析師阿姆瑞特·沈恩（Amrita Sen）對道瓊斯通訊社表示，目前的油價，距沙特阿美預(yù)測60美元/桶的目標價格相差約20%，沙特阿美的上市估值，很大程度上由原油價格決定。“沙特阿美上市，沙特阿拉伯需要油價上漲。”

沙特阿美CEO Nasser在7月11日舉行的第22屆世界石油大會表示，油價自2014年中旬暴跌至今，打壓了近1萬億美元的油氣領(lǐng)域投資。從需求增長和已開發(fā)油田自然衰減率的角度出發(fā)，未來五年全球至少需要增加石油產(chǎn)量2000萬桶/日。過去四年全球新開發(fā)的傳統(tǒng)石油資源，僅為21世紀初葉的二分之一。如果投資匱乏的局面持續(xù)下去，整個原油市場將在五年內(nèi)迎來拐點。

針對稅費問題，《經(jīng)濟學(xué)人》報道稱，為了更接近2萬億美元的估值目標，吸引更多的投資者，沙特政府最近將沙特阿美的稅率從85％降至50％。這使得沙特阿美更接近國際石油公司規(guī)范。同時，降低稅收也意味著沙特阿美可以支付較高的股息，打消投資者的疑慮。

盡管稅率降低，但一些分析師仍然擔心股息不穩(wěn)定：“如果國家需要資金，沙特可能會改變上述減稅政策。”

爭奪“巨無霸”

一家公司選擇上市地點，通常會考慮市場的再融資能力、市場交易活躍程度、市場的容量及資金規(guī)模、法律法規(guī)要求、同行業(yè)公司的上市地點、上市成本等幾個主要因素。

按照計劃，沙特阿美將在沙特當?shù)睾椭辽僖粋€海外市場進行上市。海外上市地的考慮中，包括了中國、日本、倫敦和紐約。“宇宙最強”IPO來襲，全球交易所也都開始各顯神通，爭取從中分得一杯羹。

去年2月，就在沙特阿美宣布籌劃上市之后不久，彭博社便援引知情人士的話稱，中國方面正勸說沙特阿美在中國香港和沙特兩地的證券交易所上市，以換取中方資金的錨定投資。

沙特阿美對中國能源具有重要的戰(zhàn)略意義。沙特阿美中國公司在北京、上海及廈門均設(shè)有辦事處，1990年開始向中國供應(yīng)原油，2006年成為中國最大的原油進口供應(yīng)商。“若沙特阿美選擇在中國香港上市，將刺激、提升香港股市的交易規(guī)模。”彭博社稱。

上述知情人士還對彭博社表示，中國還將為沙特阿美在香港上市進行宣傳，中國基金或作為沙特阿美IPO的基石投資者。路透社今年4月的報道則稱，中國將成立一個包括國有大型石油公司、銀行和主權(quán)財富基金在內(nèi)的財團，以作為沙特阿美的IPO的基石投資者，這筆投資或促使其選擇在香港上市。

為了吸引沙特阿美來港上市，港交所宣稱，考慮通過“新股通”來吸引大量內(nèi)地投資者，進而積極爭取這宗史上最大IPO。

沙特阿美同樣吸引著日本。今年3月，日本政府宣布同意鼓勵日本企業(yè)向沙特輸出技術(shù)并進行投資，希望藉此加強與沙特的關(guān)系，并促請沙特阿美赴東京證券交易所上市。

美國作為全球最大的資本市場，與沙特有長遠關(guān)系，沙特王室更傾向于在紐約上市。但是，美國當局推行限制原油進口政策，并頒布了《對恐怖主義資助者實行法律制裁法案》，可能帶來訴訟風險，管理層希望王室同意在倫敦及沙特同步上市。

在英國，由于在倫敦證交所上市的企業(yè)大多屬于“高級上市”（premiumlisting）。一個公司被納入富時指數(shù)，也必須滿足高級上市條件。當然，若能得到英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）的豁免，也可以進入高級市場。

按照一般要求，高級上市要求企業(yè)至少有25%的股份由公眾持有，并且需要遵守公司治理規(guī)定，例如在獨立董事等問題上給予少數(shù)派股東額外的投票權(quán)。

沙特阿美的計劃是將最多5%的股份上市，倫敦交易所當前的上市結(jié)構(gòu)不太可能吸引到沙特阿美。因此，倫敦交易正在研究新的模式，使沙特阿美既能避開首次上市面臨的大多數(shù)繁瑣的公司治理要求，又不會被視為在二級市場上市。

不過，消息人士對路透社表示，新方案因針對沙特阿美的“定制待遇”而受到一些公司反對。消息人士稱，英國指標股指不太可能納入沙特阿美。

《華爾街日報》稱，沙特阿美已經(jīng)通知摩根大通、匯豐控股和摩根士丹利這三家銀行，擔任該公司擬進行的首次公開募股的牽頭承銷商，擬發(fā)行股份可能籌資1000億-1500億美元。

但巨大上市誘惑最終花落誰家，這家公司的計劃顯示，2018年或見分曉。但《華爾街日報》預(yù)計，由于沙特阿美上市情況復(fù)雜，最終上市時間可能將拖至2019年。